Il diavolo nei dettagli: le obbligazioni Banca IMI 2013/2019 "TassoMisto Cap&Floor BancoPosta"

Buongiorno ai miei lettori.

I banner sono una cosa veramente utile.
Basta cliccarci sopra che ti fanno venire voglia di scrivere.

Così ho cliccato sul banner delle obbligazioni Banco Posta ed ho trovato la solita fetenzia venduta come l'investimento del futuro.

Ai miei occhi pare evidente, ancora una volta, la ragione per la quale è indispensabile avere un consulente finanziario (musica e testo appropriati) e non un venditore finanziario o il celeberrimo "amico in banca".

Ma si sa, mediamente gli uomini preferiscono essere gabbati piuttosto che vedere una realtà spiacevole.

Non faccio eccezione alla regola neppure io ovviamente, solo che, per uno strano scherzo del destino sono cieco in altri campi.

 
Se doveste investire 10.000 euro per avere una obbligazione che potrebbe rendere tra il 2.5% ed il 4.5% vi passerebbe per la testa di spenderne 370 per farlo*?


Non credo. Ebbene, però se entraste in Posta e chiedeste al vostro "amico postino" come investire, lui (spero) sorridente e inconsapevole vi direbbe che ha le obbligazioni fresche di giornata per voi. E voi spendereste proprio 370 euro per quel consiglio.

Trovare il prospetto informativo e la pagina che indica i dati che contano è cosa un po' complessa, fuori portata per i non addetti.

E' qui. Se andate a pag. 33 del prospetto troverete che il valore teorico del titolo è 96.30 ogni 100, ovvero comperate a 100 un prodotto che vale 96.30.

Tralascio altre considerazioni, per esempio sul rating, non voglio dilungarmi.

Ma se fossi un protagonista di Masterchef direi "Mi stai diludendo!"

Se volete capire come funzionano questi meccanismi infernali cliccate qui.

Se invece volete capire se il vostro "amico" in banca è la persona che fa per voi cliccate qui.


 
* un servizio professionale costa meno di un'amicizia interessata

Il rischio dell'investitore e il valore delle azioni - Parte 2

Ecco la seconda parte, più corta ma anche un po' meno scontata, specie per le sue implicazioni... 

Anche in questa seconda parte tutti i diritti sono riservati

 

La valutazione finanziaria delle azioni ed il ruolo dello spread 

 

Dopo aver compreso che lo spread è un modo per esprimere il rischio di un investimento è necessario concentrare l'attenzione sul meccanismo di valutazione di una azione (o di un insieme di azioni, quale un indice).

Per una questione di chiarezza segnalo che userò nel prosieguo della trattazione i termini “prezzo” e “valore” come sinonimi, ma, specie nell'ottica degli operatori finanziari, c'è differenza tra prezzo e valore: il compito degli investitori e degli speculatori è proprio quello lucrare sul differenziale tra le due grandezze.

Il modello DDM per la valutazione fondamentale

Sulla base del Dividend Discount Model il valore fondamentale di un’azione è il valore attuale netto del flusso di pagamenti futuri che garantisce. In conseguenza, i pagamenti futuri (cioè la somma dei dividendi che si percepiscono periodicamente e dell'eventuale aumento del prezzo al momento della vendita, rispetto a quello pagato all'acquisto) dipendono da una grande quantità di variabili che riguardano l'impresa, il contesto settoriale in cui opera, e l'andamento dell'economia in generale. In generale, il prezzo di un'azione è determinato da:

-        la performance recente dell'impresa;

-        le aspettative sulla sua performance futura;

-        le prospettive di crescita del settore in cui l'impresa opera;

-        le prospettive di crescita dell'economia nazionale e globale.

Il computo è fatto sommando gli infiniti dividendi futuri D attualizzati utilizzando il rendimento richiesto, k che abbiamo visto essere dato dalla somma del tasso dell'investimento privo di rischio più il premio per il rischio

Circa i valori dei dividendi da inserire nella formula è noto che una delle attività dell'industria finanziaria consiste nel controllo dell'andamento delle società quotate: gli analisti seguono gli andamenti del settore e delle singole società formulando previsioni sugli utili futuri.

I dati degli analisti sono poi raccolti da società che generano flussi periodici di previsioni che vengono rivenduti agli operatori del mercato per essere rielaborati con modelli proprietari non dissimili da quello mostrato.

Sono pertanto disponibili - per le molte migliaia di azioni coperte a livello mondiale - le previsioni di molti differenti analisti. Queste variano tra loro a causa delle differenti visioni sull'andamento dell'economia mondiale, del settore, delle capacità specifiche del management aziendale.

Per quello che concerne il tasso di attualizzazione la teoria richiede di usare un tasso comparabile ad un investimento di uguale durata e rischiosità. In genere si utilizza il rendimento del titolo decennale sovrano per individuare il valore del tasso privo di rischio e vi si aggiunge una stima del valore del premio per il rischio.

La dinamica della variazione del prezzo di una azione

Il valore di una azione può variare per vicende che impattano tanto sul numeratore quanto sul denominatore del modello di valutazione.

Le variazioni del numeratore riguardano modifiche al flusso dei dividendi attesi. Pertanto un rallentamento o accelerazione dell'economia mondiale o del settore, una variazione del prezzo delle materie prime o dei costi di produzione, l'ingresso o l'uscita di un concorrente dal mercato possono portare a variazioni del valore dell'azione.

Non è un caso che la diffusione di notizie price sensitive e l'insider trading vengano regolamentati con particolare attenzione.

Relativamente al denominatore possiamo osservare che questo varia perché può variare sia il tasso privo di rischio sia il premio per il rischio.

Il primo può variare ad esempio per modifiche della politica monetaria, l'azione sulla curva dei tassi è uno degli strumenti tipici dell'azione delle banche centrali.

Molto più complesse possono essere le cause di un aumento del premio per il rischio. Il mercato può percepire rapidamente l'incremento del rischio di certe asset class a seguito di shock esogeni assolutamente imprevedibili, altre volte la percezione della variazione della rischiosità cresce lentamente nel tempo, anche se, poiché si tratta di fenomeni sociali, è molto comune che si registri un momento apicale.

Lo spread, in ultima analisi, andando ad aumentare in misura maggiore o minore il denominatore della frazione che esprime il valore di una azione, è quindi in questi periodi il driver delle oscillazioni di della borsa domestica.



Ma naturalmente questo è quello che è capitato fino ad oggi.
La storia non si ripete e la finanza neppure...

Il rischio dell'investitore e il valore delle azioni - Parte 1

Pubblico in due parti ampi estratti di un mio lavoro di più ampio respiro.

Tutti i diritti su quanto segue sono riservati. La loro pubblicazione anche parziale e/o  riproduzione del testo potrà essere effettuata solo dietro la mia esplicita approvazione.  


Questo è l'abstract originale del lavoro.

La dottrina afferma che il valore fondamentale di un titolo azionario sia il valore attuale netto del flusso di pagamenti futuri che garantisce.
E' possibile che, in particolari situazioni, alcuni aspetti del quadro tecnico, normalmente secondari, assumano maggiore preminenza e, almeno temporaneamente, possano influenzare la valutazione degli indici di Borsa e delle azioni fino a diventarne addirittura il driver principale.

In questo lavoro si descrive come le dinamiche dello spread BTP BUND - che rapresenta come vedremo il rischio dell'investitore - abbiano iniziato a diventare dapprima significative ed in seguito determinanti nella determinazione del valore dell'indice di Borsa domestico.

Il “rischio sovrano” ed il “rischio paese”

E' palese che gli investitori richiedono una maggiore remunerazione per gli investimenti maggiormente rischiosi, tuttavia non è semplice definire cosa si intenda con il termine “rischio”.

[cut]... propongo due definizioni teoriche, anche se occorre osservare che, nella pratica, specie delle agenzie di rating, questi due aspetti teoricamente separati tendono poi ad essere variamente ricomposti.

Il rischio sovrano rappresenta il rischio dell'eventualità che si verifichino circostanze tali da influenzare la volontà o la capacità dello Stato di ripagare, alla scadenze prefissate, i propri debiti.

Il rischio paese invece individua il pericolo corso da un investitore che ha relazioni con uno Stato solvibile, ma dove alcune variabili sono tali da rendere le attività d'affari più rischiose. Ad esempio il livello di corruzione, l'efficienza del sistema giudiziario o la stabilità sociale e politica.

Talvolta accade che si tenda a sovrapporre i due concetti, e che si utilizzi un solo indicatore come rappresentazione sintetica dei due rischi. Tipicamente si approssima il rischio paese al rischio sovrano.

Questa soluzione potrebbe però non essere adeguata perché, ad esempio, la Cina potrebbe essere giustamente considerata un paese sicuro riguardo al rischio sovrano, ma è lecito domandarsi se il rischio paese sia fedelmente rappresentato in quella valutazione.

Per converso è altrettanto lecito domandarsi se la risalita del rischio sovrano greco sia accompagnato anche da una risalita del rischio paese.

[cut] ...quindi è indispensabile procedere rapidamente verso la rappresentazione degli strumenti che permettono all'investitore di misurare il rischio.

 

 

Il rating

E' una valutazione inerente l'affidabilità creditizia di un Paese o di un ente. Tale giudizio è pubblicato periodicamente da agenzie specializzate sorte inizialmente per offrire un servizio agli investitori.

Le agenzie storiche che esprimono queste valutazioni sono Standard & Poor's, Moody's e Fitch Ratings. Recentemente ha iniziato la sua attività anche una società cinese, la Dagong Global. 

Il rating può essere sia solicited che unsolicited, ovvero richiesto o meno dall'interessato.

L’assegnazione del rating è il risultato di un processo complesso che può prevedere l’intervento di differenti soggetti, appartenenti sia all’agenzia valutatrice sia eventualmente all'ente valutato.

Le agenzie di rating infatti possono adottare un approccio fondato

-       sull’interazione tra gli analisti e il soggetto da valutare;

-       sulla mera raccolta di dati da introdurre in specifici modelli statistici.

L’agenzia nomina un analista responsabile del processo che, assistito da un gruppo di collaboratori, conduce interviste al management dell’ente. Se l’emittente è un ente pubblico, gli interlocutori dell’agenzia di rating sono i soggetti istituzionali o politici, come ad esempio il ministro dell’Economia e alti funzionari della Banca Centrale.

L’analista responsabile del processo giunge, di regola, alla formulazione di una proposta di rating, da sottoporre ad un comitato appositamente istituito dall’agenzia.

Il rating si compone di una parte sintetica e di una descrittiva, e si sintetizza in una sigla alfabetica o alfanumerica.

I rating sono ordinati secondo una scala decrescente, lungo la quale è possibile distinguere due macro-aree di giudizio, definite rispettivamente investment grade e speculative grade. I rating compresi nell’area di investment grade esprimono un rischio di credito debole e, pertanto, la buona qualità del credito. 

L’aggiornamento periodico dei rating deve fondarsi sugli stessi criteri di indipendenza, trasparenza e accuratezza che il mercato pretende in occasione del parere iniziale.

Questo metodo di valutazione del rischio che è il più antico, offre il vantaggio, nel caso dell'approccio con metodi statistici, della facile reperibilità delle variabili che concorrono a formare la solidità economico-finanziaria di un Paese.

Tuttavia gli svantaggi sono molteplici:

-       per i paesi più giovani le serie storiche potrebbero essere relativamente troppo brevi o non essere solide. Standard and Poor valuta cinque fattori chiave: Politico, economico, esterno, fiscale, monetario, ma specie per Paesi emergenti non è detto che i dati siano stabili.

-       Poiché le statistiche ufficiali giungono “in ritardo”, specie nel mondo globalizzato, i cambiamenti di rating spesso avvengono quando i mercati finanziari hanno già incorporato i dati che li giustificano; o come si dice in gergo “le agenzie di rating lavorano dietro la curva”. Non è un caso dunque che, anche recentemente, il mercato abbia valutato in modo molto differente titoli sovrani con rating uguali.

-       Nel corso degli ultimi 100 anni le società di rating hanno visto decrescere il proprio prestigio in quanto sono passate da una posizione di terzietà nei confronti del mercato finanziario ad una condizione di player.

I CDS

Il Credit Default Swap sono contratti derivati atipici scambiati su mercati non regolamentati (chi volesse sapere quando sono nati i derivati può leggere uno dei miei primi post) .

Concettualmente sono meccanismi identici ad una assicurazione.

Se un investitore possiede un credito e vuole proteggersi da un rischio (credit event) quale un default o una ristrutturazione si rivolge ad un ente disposto ad accollarsi tale alea. 

Si stipula un contratto dove il creditore si impegna a versare alla controparte un importo periodico, espresso come percentuale di un importo prestabilito (nozionale), il cui ammontare è il prezzo della copertura. In cambio di tale flusso, l'”assicuratore” si impegna a rimborsare al creditore il valore del nozionale, nel caso in cui sia dichiarato il credit event.

Una differenza sostanziale rispetto all’assicurazione classica è salvo diversa disciplina nazionale, che chiunque può stipulare un CDS, anche se non è direttamente esposto al rischio.

I CDS sono strumenti estremamente complessi, flessibili e altamente personalizzabili, ideali oltre che per la copertura dai rischi anche per la costituzione di posizioni sintetiche e per questo usati da hedge fund ed investitori istituzionali.

Un semplice esempio potrà chiarire il funzionamento e mostrare la capacità di questo contratto di esprimere il “prezzo” di un rischio.

Immaginiamo che un possessore di obbligazioni Ford decida di assicurare la propria posizione pari a 10 milioni di dollari contro il rischio di default del titolo. A questo scopo stipula un CDS il cui premio annuale è pari a 300 punti base ovvero il 3%. Il costo di tale assicurazione è 300 mila dollari all'anno.

300 è lo spread del contratto. Gli addetti ai lavori si riferiscono al valore dello spread per indicare la solidità di un debitore.

Immaginiamo che la Ford al momento della stipula del contratto goda delle massime garanzie di solvibilità, e che in un momento successivo queste diminuiscano. Gli effetti di questo affievolimento si riverbereranno sia sul corso del titolo, che scenderà, sia sul valore del CDS che salirà, ma anche su quello dell'azione Ford.

Molte ricerche indipendenti tra loro hanno osservato una relazione tra le variazioni del valore del CDS, il cambiamento del rating, il corso obbligazionario  ed il corso delle azioni dell'ente emittente il prestito.

I mercati dei CDS in genere sono più efficienti del mercato del sottostante nell'incorporare le notizie, proprio perché gestiti da specialisti. E' quindi possibile trovare operatori che operano sul mercato fisico prendendo spunto dall'evoluzione dei prezzi dei CDS.

 

L’ interest spread

E' il differenziale tra il tasso d'interesse di uno strumento di debito di un Paese e quello identico, per durata e divisa, di un altro Paese che viene considerato “risk free”.

Il vantaggio di questo metodo di valutare il rischio di un investimento è di tenere in considerazione il giudizio del mercato e di ridurre i margini di discrezionalità degli analisti.

Senza voler entrare nel merito della diatriba se i mercati siano o meno completamente efficienti nell'incorporare rapidamente ogni dato conosciuto possiamo osservare che

-       il differenziale tra due tassi di interesse è un dato pubblico, in continuo divenire;

-       il processo di formazione dei prezzi che servono a generare lo spread è sottoposto al controllo di Autorità di Vigilanza dei mercati finanziari e pertanto meno sensibile ai fenomeni di mispricing.

Pertanto l'interest spread potrebbe offrire alcuni vantaggi rispetto ai metodi menzionati in precedenza.

Uno dei maggiori limiti all'utilizzo di questo indicatore potrebbe consistere talvolta nella modesta liquidità di alcuni mercati. E' infatti noto che un mercato poco liquido presenti spread maggiori e questa condizione potrebbe rendere difficile scindere il “rischio paese” dal “rischio liquidità” proprio del mercato.

 

Lo spread come misura delle probabilità di default del creditore

Se indichiamo con p la probabilità che capitale e interessi vengano interamente ripagati; con k il tasso di interesse sul prestito, comprensivo del premio per il rischio e con i il tasso privo di rischio.

Lo schema logico del pricing di un prestito è rappresentato dalla seguente equazione:

p*(1+k)=1+i

se supponiamo di conoscere il valore di p e di i è possibile calcolare k

In base a questa eguaglianza è facile comprendere come al diminuire di p aumenti il valore di k; ovvero come all’aumentare della probabilità di insolvenza del cliente aumenti il tasso di interesse applicato.

Per questa ragione è possibile affermare che k-i approssima il valore delle probabilità di default del debitore.

Dopo questa corposa prima parte nei prossimi giorni vedremo l'influenza del rischio sulla valutazione delle azioni