Il diavolo nei dettagli: l'emissione lower tier 2 Unicredit 2012 - 2019

Recentemente un mio cliente - una persona facoltosa e tutt'altro che sprovveduta nel suo lavoro - mi ha segnalato di aver fatto un affare: dichiarava di aver sottoscritto obbligazioni al 6% per 7 anni.

Poi naturalmente mi ha lanciato una frecciatina perchè non gli propongo mai affari così buoni...
Naturalmente gli ho fatto i complimenti e ho iniziato a chiedergli qualche ulteriore dettaglio. Sono così giunto ad appurare che aveva sottoscritto l'emissione dell'obbligazione UNICREDIT 2012-2019 - Lower tier 2, ISIN IT0004854870.

Analizzeremo di seguito i fatti oggettivi e poi descriveremo alcuni passaggi significativi sulla dinamica delle distorsioni cognitive che hanno portato questa persona a credere a cose differenti dai fatti.

Sia chiaro che non esiste un "a priori" contro alcun investimento. L'importante è collocare tutto nella giusta ottica.


Qui trovate le "condizioni definitive" che sono solo una parte del regolamento del prestito.
Qui trovate invece la scheda prodotto.

Su questa obbligazione si potrebbe scrivere un piccolo libro, ma per restare sul breve spiego i punti che mi lasciano perplesso e che mi inducono a sconsigliarne la sottoscrizione.


Anzitutto, cosa vuol dire "lower tier"?

Senza scendere in descrizioni anche molto succinte circa l'uso che una banca fa del proprio capitale possiamo affermare che questo è misurabile in modi differenti.

Il bilancio civilistico prevede certe voci. Gli organi di controllo - come la Banca D'Italia - ne prevedono ANCHE altre.

Pertanto, a certe condizioni, una banca, usando strumenti che formalmente sono obbligazioni, può rastrellare capitale di rischio da "mettere accanto" a quello raccolto con l'emissione di azioni.

Ne consegue che il livello di rischio cui è esposto questo capitale "obbligazionario" non è quello proprio delle obbligazioni, ma una via di mezzo (con differenti gradazioni) tra le azioni e le obbligazioni.

Non a caso chi aderisce a questo tipo di emissioni deve sottoscrivere alcune clausole speciali. Quelle previste in questo caso le vedete di seguito (sottolineatura mia). Il testo si trova a pag. 14 della scheda prodotto.

«In caso di liquidazione dell'emittente, le Obbligazioni, in quanto subordinate, saranno rimborsate per capitale ed interessi residui solo dopo che siano stati soddisfatti tutti gli altri creditori non ugualmente subordinati e pari passu con le altre obbligazioni subordinate dell’emittente. In ogni caso le Obbligazioni saranno rimborsate con precedenza rispetto alle azioni dell’emittente e agli altri strumenti di capitale caratterizzati da un grado di subordinazione maggiore rispetto a quello Obbligazioni»

Per questa ragione il cliente riceve un rendimento maggiore rispetto ad un titolo obbligazionario classico.

  In linea teorica un proponente poco scrupoloso (o poco preparato) potrebbe descrivere l'investimento come simile ai BTP di pari durata, e che la sola differenza sussiste nella maggiore rischiosità in caso di rimborso dovuto al fallimento della banca. Basterà però aggiungere immediatamente dopo che il rating dell'emittente è il medesimo dell'Italia (sorvolando sul fatto che emittente e bond potrebbero avere rating differenti).

  Qui dovrebbe sorgere spontanea la domanda sul perchè ceteris paribus il debito di Unicredito debba pagare di più del debito della Repubblica Italiana se si tratta della stessa mercanzia, ma l'investitore retail non è avvezzo a questi collegamenti...

Inoltre poichè è noto - dagli studi di finanza comportamentale - che l'uomo ha difficoltà a rappresentarsi eventi la cui probabilità tende allo zero, ecco che nell'immaginario del sottoscrittore questi oggetti diventano "BTP che rendono di più", anche se ha firmato una carta dove asserisce di essere consapevole che non è così.

Si potrebbe aprire una interessantissima discussione secondaria sul rendimento di questo titolo e sulla struttura dei tassi attesi sull'Euribor (poiché in realtà una parte delle cedole è indicizzata a tale parametro), ma preferisco tagliar corto: sono questioni un po' tecniche e soprattutto non spostano la questione centrale - che come al solito - in finanza è sempre una.
Il "di più" che si riceve è adeguato a compensare il rischio corso?
O per dirla diversamente: c'è modo di correre lo stesso rischio e guadagnare di più rispetto a quanto proposto?

La risposta è positiva. Si può guadagnare meglio, e lo si può dedurre leggendo i documenti informativi pubblici dell'emissione stessa.

Infatti in almeno uno dei prospetti esiste il riquadro "scomposizione del prezzo di sottoscrizione" che recita:

Valore della componente obbligazionaria 95.88%;
Costi di distribuzione 3.74%, ovvero 0.75% all'anno.

Questo vuol dire che sottoscrivendo l'emissione si paga 100 un oggetto che immediatamente immesso sul mercato varrà al massimo 95.88.

Ma poiché si tratta di un titolo  relativamente poco liquido ci sarà facilmente una certa distanza tra il prezzo di acquisto e quello di vendita, circa l'1.5%, come peraltro dichiarato nel documento di Unicredito.

Quindi il prezzo di realizzo - se si volesse vendere il giorno dopo la chiusura della sottoscrizione - sarebbe circa di 94 (pag. 4 della scheda prodotto).

Interessante poi ragionare sul "costo di distribuzione" (3.74% o 0.75% all'anno) .

Il venditore "scafato" potrebbe opporre al cliente "pignolo" che quello è il costo della consulenza per aver fatto l'"affare".
Esaminiamo allora il valore della consulenza ricevuta per bilanciarlo con il prezzo.

0.75% all'anno è un prezzo di mercato che permette ad un cliente di vedere gestito un portafoglio obbligazionario ben diversificato (leggendo qui, qui, e qui potrete intuire l'importanza di possedere un portafoglio ben diversificato);

In questo caso per quel prezzo si riceve un portafoglio  -  con un UNICO emittente, - la cui rischiosità è paragonabile all'incirca a quella di un fondo in azioni ed obbligazioni europee bilanciato al 50% o se preferite ad un paniere interamente azionario di azioni europee molto molto tranquille, come quelle del settore Health Care.

Tuttavia è probabile che la cedola iniziale elevata e le prospettive delle cedole future - interessanti anche se probabilmente inferiori alle cedole iniziali - facciano premio rispetto agli altri fattori.


Confrontiamo adesso questa emissione e quelle offerte ai clienti istituzionali. Queste ultime rendono quasi un punto in più. Come evidenziato dai documenti di emissione che il cliente riceve.

Il fatto di essere un cliente retail comporta dunque uno svantaggio che non viene neutralizzato dal costo della "consulenza".

Quindi non si tratta di consulenza ma di un costo di intermediazione puro a favore del distributore, come correttamente definito nel prospetto.

E il cliente si è servito di un "consulente" che in realtà è un venditore.

  Cosa consiglierebbe un vero consulente?

Di comperare il titolo sul mercato, nei giorni successivi al collocamento, in modo che il cliente retail possa avere la stessa forza contrattuale del cliente istituzionale.

Ovviamente occorre tenere conto della propria struttura patrimoniale e avversione al rischio.

Per quale ragione regalo una consulenza che altri farebbero pagare?
Non vendo consulenze, la gestione di patrimoni è una attività molto più complessa.