La bussola dell’investitore

Cellino Associati SIM, Cellino e Associati SIM
Le crisi possono essere momenti fecondi, poiché se si riesce a fare serenamente una revisione del proprio operato, facilmente si potrà evitare di ripetere i medesimi errori.

Propongo quindi, in questo tempo così propizio, un modello molto semplice per riflettere sul proprio comportamento finanziario.

Il modello copre tre aree
- il controllo;
- l’orizzonte temporale;
- l’aggressività;


Controllo

Sembrerà strano o scontato, ma è il più vitale e disatteso, poiché la delega in bianco, l’assenza di visione generale e un controllo saltuario della gestione possono essere catastrofici per il proprio patrimonio.

- Ogni quanto tempo faccio il punto della situazione?
Due volte all’anno è la misura ottimale. Di più potrebbe creare ansia e solo gli specialisti o gli investitori più “attrezzati” dovrebbero procedere in quella direzione; di meno potrebbe creare ritardi eccessivi nel prendere provvedimenti.

- Quanta parte degli investimenti è allocata in azioni? E quanta in obbligazioni?
- Quanto pesa il patrimonio finanziario rispetto a quello immobiliare?
Non saper rispondere con un piccolo margine di errore a queste ultime due domande indica una pericolosa assenza di visione generale della propria situazione patrimoniale.

- Esiste un “diario” cartaceo delle decisioni prese e risultati ottenuti?
La memoria inganna e distorce a proprio vantaggio i fatti passati, specie se negativi, un diario serve a mantenere la lucidità.
Es. 1 gennaio. Ho 100 di patrimonio finanziario e 100 di patrimonio immobiliare. Su quello finanziario Passo da 0 a 25% di azioni perché credo che sarà un semestre favorevole.
1 luglio. Avevo ragione adesso il mio 25% è diventato 30%. E allora vendo /mantengo, perché...


Orizzonte temporale

- Per quanto tempo posso fare a meno dei soldi / entro quanto tempo mi attendo il risultato?
Le risposte obbligate sono: entro 1-2 anni, entro 2-5 anni, oltre i 5-7 anni


Aggressività

- Quanto dolore comporta una perdita del 50% dell’investito?
Le risposte ammesse sono “Molto” “Poco” (“Molto” implica una bassa aggressività e viceversa).



Sulla scorta delle domande sull’aggressività e sull’orizzonte temporale si delinea uno schema delle strategie implementabili.






Un commento alla tabella.

Quando indico una “asset class” (Azioni / Obbligazioni / Opzioni) implico che gli investimenti siano ben diversificati. Comperare pochi titoli è sempre molto rischioso.

Quando mi riferisco ad “Obbligazioni” indico sia i Titoli di Stato che le obbligazioni societarie; le valute straniere, salvo che per patrimoni di dimensioni notevoli, dovrebbero essere poco impiegate.

Se sono indicati due strumenti di investimento il primo deve prevalere sul secondo.


Un cenno sulle opzioni.

L’acquisto di opzioni crea una perdita certa (in genere piccola) e un guadagno incerto; la vendita (sconsigliatissima ai non professionisti) genera una dinamica opposta.

Possono servire a rendere più “briosa” una gestione prudente perché si sa in anticipo quanto si perde, ma il guadagno è illimitato poiché si paga un prezzo per avere il diritto di dichiararsi acquirenti o venditori di un certo bene in un periodo nel futuro.

Per esempio posso pagare oggi 20 centesimi di euro per avere il diritto di dichiararmi compratore a 5 euro di una azione Fiat tra un anno. Se tra un anno l’azione vale più di 5.2 euro (diciamo 5.5 euro) mi dichiaro compratore, le ritiro e le rivendo contestualmente. Guadagnerò così 30 centesimi per azione (con un investimento iniziale di 20 centesimi!). Se il titolo vale meno di 5.2 abbandono (perdo) il premio e non devo nulla a nessuno.

Occasione epocale o fine di un’epoca?

In questo periodo i prezzi delle azioni sono veramente molto bassi. Ma un prezzo basso è indice di buona occasione?

Si dice che i mercati scontino ogni informazione nota; questo nel lungo periodo è certamente vero, tuttavia è anche dimostrabile che nel breve periodo vi sono situazioni temporanee in cui le informazioni disponibili non sono completamente o correttamente valutate.

Qual è il meccanismo col quale si forma un prezzo? Per essere molto sintetici affermo che con una procedura di matematica finanziaria si condensano ad oggi le aspettative sugli utili dei prossimi anni.

Pertanto ad ogni prezzo corrisponde una ipotesi sugli utili futuri di quella azione e implicitamente sull’andamento dell’economia.

Possiamo allora già tirare una conclusione sorprendente: i mercati finanziari sono i migliori barometri dell’economia reale. Infatti una moltitudine di persone genera quotidianamente ipotesi sull’economia reale per prendere decisioni in campo finanziario.
Quando poi la situazione non è chiara (nel bene o nel male) si prendono decisioni veloci e decise in una direzione, salvo aggiustarle in seguito, creando così la famosa volatilità dei mercati.

Ma tornando a noi, quale ipotesi sul futuro rispecchiano i prezzi attuali?

Secondo un analista fidato i prezzi attuali incorporano una recessione molto pesante, anteguerra (ww2, per intenderci). Mentre i livelli di settembre (prima del crack Lehman) rispecchiavano una ipotesi di “normale” recessione economica post bellica.

Ma allora comperare adesso potrebbe essere un affare? In un’ottica decennale potrebbe esserlo, perché i rendimenti a scadenza offerti sono eclatanti, nonostante il periodo di crisi dell’economia reale. Ma c’è almeno un ”ma”.

Il “ma” sta nel rischio di deflazione globale, ovvero in quel fenomeno che aumenta il potere di acquisto del numerario e riduce inesorabilmente il prezzo dei beni.

Case azioni e bond indicizzati all’inflazione sono penalizzati in caso di deflazione, come la storia giapponese recente insegna. Così in tale frangente il rapporto prezzo utili delle azioni resta una promessa che non si realizza.

Che fare? Non resta che vigilare, come consigliava Laocoonte ai Troiani.

Il processo decisionale

Come si sviluppa un processo di scelta (non collettivo)? Oggi propongo di addentrarci un poco dentro questo meccanismo.

Quando il livello di insoddisfazione ha superato il livello di guardia ci rendiamo conto di avere una esigenza, e decidiamo di cambiare le cose.

Disporre di una pluralità di scelte complica la nostra attività e per orientarci usiamo punti di riferimento detti “differenziatori”, ovvero caratteristiche che riteniamo importanti.

Quali sono i differenziatori? E’ molto soggettivo. Qualunque caratteristica - reale o presunta - può diventare un differenziatore: le dimensioni, il prezzo, lo status che conferisce il possesso del bene che intendiamo acquistare sono tutti differenziatori validi.

Una suddivisione interessante dei differenziatori è la bipartizione tra “duri” e “morbidi”.

Un differenziatore è “duro” se è facilmente misurabile. Tipicamente differenziatori duri sono: dimensioni, peso, colore.

Un differenziatore “morbido” ha invece ha una definizione più sfumata, il design, lo status, ad esempio.


In base all’atteggiamento verso i differenziatori si distingue un acquirente esperto da uno meno pratico.

Gli esperti hanno cioè una serie di criteri che in maggioranza sono morbidi, gli inesperti al contrario usano maggiormente i differenziatori duri.

Ad esempio (poiché non sono appassionato), per comperare un’automobile ho necessità di pochi semplici differenziatori duri:
- l’ingombro (per verificare che entri nel box);
- la capienza del bagagliaio (e chi è sposato sa perché);
- la cilindrata;
- il prezzo.
L’unico differenziatore morbido che mi interessa è la sensazione relativa all’affidabilità e alla serietà progettuale del costruttore, assolutamente non suffragata da cifre… Alquanto irrazionale come processo per investire 20 o 30 mila euro.

Quando voglio comperare un tappeto voglio sapere
- il colore dominante
- le dimensioni
- il prezzo.
Mia moglie invece distingue il materiale (lana o di seta), la regione di provenienza, la fattura (nuova o antica), i nodi per unità di superficie ed altre cosette che considero “chiacchiere da venditore”.


In fatto di investimenti la situazione si inverte. Mia moglie vuole sapere la soglia di accesso, la durata e quanto rende.

Al contrario quando investo voglio sapere, tra le altre cose, il rischio che corro.
Ma il differenziatore “rischio” non è duro: anzi è così sfuggente che spesso la gente non lo prende in considerazione fino a quando non si manifesta.
Vi sono infatti svariati rischi, ad esempio:
- di non ricevere il capitale alla scadenza, per incapacità del debitore;
- di dover attendere oltre la data prevista per ottenere il capitale previsto;
- di non riuscire a massimizzare il rendimento, (cioè investire al 4% invece che al 5%);
- di vedere oscillare il proprio patrimonio ben più di quanto sia tollerabile;
E ho solo esaminato un aspetto del problema…

Concludo considerando che non c’è una soluzione semplice al problema della scelta dei differenziatori più adeguati alle proprie esigenze. Per fare una scelta consapevole occorre conoscere bene le proprie esigenze e crearsi una cultura specifica.

Darwinismo all’italiana

Anni fa una pubblicità bancaria recitava che un certo istituto era stato fondato “quando il Sole girava ancora intorno alla Terra”, facendo riferimento alla propria plurisecolare esperienza.

La questione che allora pongo questa settimana è: “Le istituzioni finanziarie più antiche sono migliori di quelle più giovani?”.

In effetti la logica suggerisce che la selezione naturale affina le caratteristiche più adeguate per prosperare: una banca dalla lunga storia dovrebbe aver sviluppato maggiori capacità di sopravvivenza e quindi probabilmente anche una miglior qualità del servizio verso clientela.

Ma la selezione naturale è stata libera di agire sulle banche, almeno in Italia?

Che gli Istituti di Credito italiani da circa un secolo siano “stabili” per volontà politica è, fino ad oggi, un fatto.

Non è un caso, allora, che i più non ricordino che il Banco Ambrosiano nei primi anni 80 del secolo scorso ha avuto vicissitudini romanzesche e che i correntisti ne sono usciti indenni solo grazie alle protezioni statali.

Ma ammesso e non concesso che l’anzianità di servizio sia un indicatore affidabile per dimostrare la stabilità futura di un depositario, è sensato usarla anche come indicatore dell’oculatezza dei suggerimenti di investimento?

Se un mercato è rigidamente regolamentato ma contemporaneamente non è adeguatamente vigilato per evitare “cartelli” tra gli operatori, questi ultimi godono di una rendita di posizione e sono disincentivati a farsi concorrenza.

In tali condizioni l’attività di “consulenza” non è altro che un escamotage commerciale che copre l’attività di vendita.

Quindi la risposta non risiede tanto nella “quantità“ di storia che si può esibire quanto nell’efficienza dell’organo di vigilanza della concorrenza.

Ma non bisogna fare di ogni erba un fascio. Ci sono categorie di intermediari che non sono state protette e per le quali la sopravvivenza nel tempo potrebbe diventare un parametro più significativo.

Prendiamo per esempio gli Agenti di Cambio in Torino. Nel 1963 ce ne erano una sessantina.

Di questi, o meglio di strutture che proseguono l’attività del fondatore in modo indipendente rispetto al sistema bancario, oggi ce ne sono due o tre.

Niente male come selezione naturale, migliore di quella dello S&P500 visto la settimana passata…

Proseguendo quindi nell’utilizzo della logica darwiniana si può affermare che è più probabile trovare tra gli intermediari “non protetti” e con maggiore anzianità quelle caratteristiche che vengono da taluni imprudentemente vantate.

La morale che si può trarre è relativa al funzionamento della psiche umana. Fa fatica a discriminare ed è relativamente facile contrabbandare un concetto falso “agganciandolo” ad uno vero.
E questo Madoff lo sapeva benissimo.

Il tarlo del cassettista

Se, tempo addietro, avessimo ricevuto in eredità 100 azioni delle Assicurazioni Generali avremmo fatto bene a venderle, subito dopo averle ricevute, per comperare in un insieme molto più ampio di titoli?

Si potrebbe affermare che per rispondere occorrerebbe valutare la differenza tra i due investimenti.

Ecco allora una tabella con i ritorni (approssimativi) ottenuti comperando e tenendo fino ad oggi - dalla data indicata – l’indice Comit o le Generali (con il reinvestimento dei dividendi).

Ragioniamo sulla tabella: sarebbe stato meglio tenere le Generali nel 1985 e nel 2005 ma l’indice ha fatto meglio nel 1990 e nel 1995.
Un pareggio perfetto. Non c’è modo di venirne a capo...


Io avrei comunque venduto.

Si potrebbe dire: ”E’ saggio perché a priori non si sa se un titolo farà meglio o peggio del mercato: così ci si assicura un rendimento medio”.

Vero, ma non è ancora la risposta che volevo, anche se si avvicina alla ragione importante, che introduco con un aneddoto.

Un giorno venne nel mio studio una persona molto semplice, ma scaltra, che per 30 anni aveva comperato ogni sorta di titolo azionario. Dopo una lunga operazione di riordino delle carte abbiamo appurato che il suo patrimonio consisteva in circa 3 miliardi di lire (era il 1998) e aveva anche svariati certificati azionari di società “estinte”.

Si può intuire adesso perché venderei l’eredità: per evitare il rischio di estinzione del mio investimento. Infatti spalmando - anche in modo naif - il capitale investito su un numero ampio di titoli si riduce l’impatto dei fallimenti.

Ecco svelato anche il motivo della diatriba tra chi sostiene la convenienza o meno dell’investimento in azioni nel lungo termine: un investitore “ingenuo” al tempo t0 acquista l’”universo investibile”. Compra cioè tutte le azioni, anche quelle che falliranno in futuro, perdendo così parte del capitale.

Effettivamente, senza metodo, l’investimento azionario di lungo termine potrebbe non essere così redditizio.

Se invece si investe in un indice borsistico, si comperano solo azioni con certe, ben determinate, caratteristiche.

Nel tempo potranno esservi ingressi ed uscite dal paniere, ma se l’indice è ben strutturato difficilmente possiederemo azioni che falliranno, o al peggio l’impatto sarà mitigato, assicurando la sopravvivenza dell’investimento.

Da notare che il “problema dell’estinzione” è universale. Lo hanno sperimentato dolorosamente tutti coloro i quali abbiano comperato obbligazioni Argentina, Lehman, Parmalat in percentuali superiori all’1 o al 2 sul patrimonio totale.
Non solo, il nonno ci ha lasciato una casa perché non è stata bombardata dagli americani.

Investire (in case, in obbligazioni, azioni, arte) è rischioso per chi non può comperare almeno 100 unità differenti di quell’investimento.


Per concludere, una domanda.

Tutti sanno che lo S&P500 è l’indice di Borsa americano delle maggiori 500 aziende.
Non tutti sanno però quante sono le società che erano presenti 50 anni fa e che lo sono tuttora.

Provate a immaginare un numero.

Sono circa cinquanta. Cioè in 50 anni l’indice ha visto uscire di scena il 90% dei suoi componenti. Stupefacente vero?

Ho visto hedge fund in fiamme... (Parte seconda)

Mi ricollego al post della fine di ottobre per una imprevista seconda parte.

Citadel Investment Group, una grande società di gestione di fondi hedge ha annunciato da circa un mese di aver bloccato i riscatti almeno fino a marzo 2009.

E pare non essere un caso isolato. Cioè molti hedge hanno modificato i regolamenti, allungando i tempi di attesa del rimborso fino a 6 mesi dalla domanda.

Così oggi gli investitori degli hedge
- fronteggiano la sofferenza per le prestazioni ottenute;
- nutrono preoccupazioni sulla solidità del proprio fondo, visto che molti fondi di fondi hanno investito anche in hedge del signor Madoff;
- si trovano nell’impossibilità di fare cassa velocemente;
sono cioè nella condizione ideale per desiderare di uscire ad ogni costo.

La situazione potrebbe diventare drammatica perché potranno verificarsi nuovi casi di crisi di liquidità indotti proprio dal dilatarsi della tempistica dei riscatti sugli hedge.

L’informazione implicita contenuta in questa notizia è che vi sono una certa quantità di fondi hedge che non hanno ancora venduto e sono pronti a farlo non appena ne avranno l’occasione, cioè alla prima risalita del mercato. Inoltre se in questi giorni vi fosse un forte deflusso da quel comparto ne risentiremo in tarda primavera.

Se ipotizzassimo poi che la massa di vendite da eseguire sia considerevole non sarebbe irragionevole pensare che possa fermare almeno temporaneamente un eventuale rimbalzo dei mercati, innescando la necessità di ulteriori manovre da parte della Politica.

Suppongo che uno dei compiti del Presidente Eletto sarà verificare la quantità di munizioni ancora in mano agli orsi, ovvero quanto gli hedge devono ancora vendere.
Senza aver ridotto o regolamentato la loro potenza di fuoco i mercati non potranno mettersi stabilmente al rialzo.

Se le mie ipotesi saranno verificate potremmo assistere all’apparente paradosso che il governo entrante potrebbe al limite soccorrere gli hedge fund, a differenza di quanto fatto dall’uscente amministrazione; però questa manovra, che non è politicamente di buona visibilità, se si dovesse fare, facilmente la si farà in sordina.

Orsi e tori

Qualcuno forse non sa che ci potrebbe essere più di una ragione per la quale gli acquirenti dei mercati finanziari vengono detti tori, mentre i venditori sono detti orsi.

L’origine e la datazione delle espressioni sono molto incerte, ma già alla fine del 1800 i termini erano presenti nel dizionario inglese di Oxford.

Sulla nascita delle espressioni vi sono molte ipotesi, tutte ugualmente buone, e probabilmente i vocaboli sono stati usati in ciascuna di queste accezioni fino ad integrarsi nello slang finanziario.

Ecco le ipotesi che conosco:

Nel periodo a cavallo tra il Medio Inglese e l’Inglese Moderno “bulla” era il termine per indicare il contratto, l’odierno “bill”: quindi quando un mercato saliva, i detentori di “bulla” (cioè chi aveva già comperato) erano favoriti, mentre quando il mercato scendeva le controparti dei “bulla”, cioè i “bearers” erano avvantaggiati.

Ma non è l’unica spiegazione:

Bull è anche una contrazione di “bully” nell’accezione obsoleta di “eccellente”.
Inoltre con riferimento agli animali, si pensava (erroneamente) che il toro fosse più veloce di un orso e quindi che potesse essere usato come icona di un trend rialzista “feroce”.
Occorre poi notare che gli orsi vanno in letargo, a differenza dei tori.
C’è poi chi sostiene che si potrebbe cogliere un riferimento alle due grandi famiglie di banchieri rivali, quelle dei Barings e dei Bulstrodes.

Infine quasi tutti sanno che l’orso colpisce dando zampate dall’alto verso il basso mutuando graficamente un movimento ribassista mentre il toro incorna dal basso verso l’alto.

Una semplice osservazione viene spiegata in modo soddisfacente in molti modi differenti e tutti potenzialmente validi.

Una delle morali che si potrebbero trarre da questo post è relativa alla sostanziale inutilità delle “spiegazioni” dei giornalisti economici, che si affannano a legare i movimenti di mercato ai fatti di cronaca.