Il rischio dell'investitore e il valore delle azioni - Parte 1

Pubblico in due parti ampi estratti di un mio lavoro di più ampio respiro.

Tutti i diritti su quanto segue sono riservati. La loro pubblicazione anche parziale e/o  riproduzione del testo potrà essere effettuata solo dietro la mia esplicita approvazione.  


Questo è l'abstract originale del lavoro.

La dottrina afferma che il valore fondamentale di un titolo azionario sia il valore attuale netto del flusso di pagamenti futuri che garantisce.
E' possibile che, in particolari situazioni, alcuni aspetti del quadro tecnico, normalmente secondari, assumano maggiore preminenza e, almeno temporaneamente, possano influenzare la valutazione degli indici di Borsa e delle azioni fino a diventarne addirittura il driver principale.

In questo lavoro si descrive come le dinamiche dello spread BTP BUND - che rapresenta come vedremo il rischio dell'investitore - abbiano iniziato a diventare dapprima significative ed in seguito determinanti nella determinazione del valore dell'indice di Borsa domestico.

Il “rischio sovrano” ed il “rischio paese”

E' palese che gli investitori richiedono una maggiore remunerazione per gli investimenti maggiormente rischiosi, tuttavia non è semplice definire cosa si intenda con il termine “rischio”.

[cut]... propongo due definizioni teoriche, anche se occorre osservare che, nella pratica, specie delle agenzie di rating, questi due aspetti teoricamente separati tendono poi ad essere variamente ricomposti.

Il rischio sovrano rappresenta il rischio dell'eventualità che si verifichino circostanze tali da influenzare la volontà o la capacità dello Stato di ripagare, alla scadenze prefissate, i propri debiti.

Il rischio paese invece individua il pericolo corso da un investitore che ha relazioni con uno Stato solvibile, ma dove alcune variabili sono tali da rendere le attività d'affari più rischiose. Ad esempio il livello di corruzione, l'efficienza del sistema giudiziario o la stabilità sociale e politica.

Talvolta accade che si tenda a sovrapporre i due concetti, e che si utilizzi un solo indicatore come rappresentazione sintetica dei due rischi. Tipicamente si approssima il rischio paese al rischio sovrano.

Questa soluzione potrebbe però non essere adeguata perché, ad esempio, la Cina potrebbe essere giustamente considerata un paese sicuro riguardo al rischio sovrano, ma è lecito domandarsi se il rischio paese sia fedelmente rappresentato in quella valutazione.

Per converso è altrettanto lecito domandarsi se la risalita del rischio sovrano greco sia accompagnato anche da una risalita del rischio paese.

[cut] ...quindi è indispensabile procedere rapidamente verso la rappresentazione degli strumenti che permettono all'investitore di misurare il rischio.

 

 

Il rating

E' una valutazione inerente l'affidabilità creditizia di un Paese o di un ente. Tale giudizio è pubblicato periodicamente da agenzie specializzate sorte inizialmente per offrire un servizio agli investitori.

Le agenzie storiche che esprimono queste valutazioni sono Standard & Poor's, Moody's e Fitch Ratings. Recentemente ha iniziato la sua attività anche una società cinese, la Dagong Global. 

Il rating può essere sia solicited che unsolicited, ovvero richiesto o meno dall'interessato.

L’assegnazione del rating è il risultato di un processo complesso che può prevedere l’intervento di differenti soggetti, appartenenti sia all’agenzia valutatrice sia eventualmente all'ente valutato.

Le agenzie di rating infatti possono adottare un approccio fondato

-       sull’interazione tra gli analisti e il soggetto da valutare;

-       sulla mera raccolta di dati da introdurre in specifici modelli statistici.

L’agenzia nomina un analista responsabile del processo che, assistito da un gruppo di collaboratori, conduce interviste al management dell’ente. Se l’emittente è un ente pubblico, gli interlocutori dell’agenzia di rating sono i soggetti istituzionali o politici, come ad esempio il ministro dell’Economia e alti funzionari della Banca Centrale.

L’analista responsabile del processo giunge, di regola, alla formulazione di una proposta di rating, da sottoporre ad un comitato appositamente istituito dall’agenzia.

Il rating si compone di una parte sintetica e di una descrittiva, e si sintetizza in una sigla alfabetica o alfanumerica.

I rating sono ordinati secondo una scala decrescente, lungo la quale è possibile distinguere due macro-aree di giudizio, definite rispettivamente investment grade e speculative grade. I rating compresi nell’area di investment grade esprimono un rischio di credito debole e, pertanto, la buona qualità del credito. 

L’aggiornamento periodico dei rating deve fondarsi sugli stessi criteri di indipendenza, trasparenza e accuratezza che il mercato pretende in occasione del parere iniziale.

Questo metodo di valutazione del rischio che è il più antico, offre il vantaggio, nel caso dell'approccio con metodi statistici, della facile reperibilità delle variabili che concorrono a formare la solidità economico-finanziaria di un Paese.

Tuttavia gli svantaggi sono molteplici:

-       per i paesi più giovani le serie storiche potrebbero essere relativamente troppo brevi o non essere solide. Standard and Poor valuta cinque fattori chiave: Politico, economico, esterno, fiscale, monetario, ma specie per Paesi emergenti non è detto che i dati siano stabili.

-       Poiché le statistiche ufficiali giungono “in ritardo”, specie nel mondo globalizzato, i cambiamenti di rating spesso avvengono quando i mercati finanziari hanno già incorporato i dati che li giustificano; o come si dice in gergo “le agenzie di rating lavorano dietro la curva”. Non è un caso dunque che, anche recentemente, il mercato abbia valutato in modo molto differente titoli sovrani con rating uguali.

-       Nel corso degli ultimi 100 anni le società di rating hanno visto decrescere il proprio prestigio in quanto sono passate da una posizione di terzietà nei confronti del mercato finanziario ad una condizione di player.

I CDS

Il Credit Default Swap sono contratti derivati atipici scambiati su mercati non regolamentati (chi volesse sapere quando sono nati i derivati può leggere uno dei miei primi post) .

Concettualmente sono meccanismi identici ad una assicurazione.

Se un investitore possiede un credito e vuole proteggersi da un rischio (credit event) quale un default o una ristrutturazione si rivolge ad un ente disposto ad accollarsi tale alea. 

Si stipula un contratto dove il creditore si impegna a versare alla controparte un importo periodico, espresso come percentuale di un importo prestabilito (nozionale), il cui ammontare è il prezzo della copertura. In cambio di tale flusso, l'”assicuratore” si impegna a rimborsare al creditore il valore del nozionale, nel caso in cui sia dichiarato il credit event.

Una differenza sostanziale rispetto all’assicurazione classica è salvo diversa disciplina nazionale, che chiunque può stipulare un CDS, anche se non è direttamente esposto al rischio.

I CDS sono strumenti estremamente complessi, flessibili e altamente personalizzabili, ideali oltre che per la copertura dai rischi anche per la costituzione di posizioni sintetiche e per questo usati da hedge fund ed investitori istituzionali.

Un semplice esempio potrà chiarire il funzionamento e mostrare la capacità di questo contratto di esprimere il “prezzo” di un rischio.

Immaginiamo che un possessore di obbligazioni Ford decida di assicurare la propria posizione pari a 10 milioni di dollari contro il rischio di default del titolo. A questo scopo stipula un CDS il cui premio annuale è pari a 300 punti base ovvero il 3%. Il costo di tale assicurazione è 300 mila dollari all'anno.

300 è lo spread del contratto. Gli addetti ai lavori si riferiscono al valore dello spread per indicare la solidità di un debitore.

Immaginiamo che la Ford al momento della stipula del contratto goda delle massime garanzie di solvibilità, e che in un momento successivo queste diminuiscano. Gli effetti di questo affievolimento si riverbereranno sia sul corso del titolo, che scenderà, sia sul valore del CDS che salirà, ma anche su quello dell'azione Ford.

Molte ricerche indipendenti tra loro hanno osservato una relazione tra le variazioni del valore del CDS, il cambiamento del rating, il corso obbligazionario  ed il corso delle azioni dell'ente emittente il prestito.

I mercati dei CDS in genere sono più efficienti del mercato del sottostante nell'incorporare le notizie, proprio perché gestiti da specialisti. E' quindi possibile trovare operatori che operano sul mercato fisico prendendo spunto dall'evoluzione dei prezzi dei CDS.

 

L’ interest spread

E' il differenziale tra il tasso d'interesse di uno strumento di debito di un Paese e quello identico, per durata e divisa, di un altro Paese che viene considerato “risk free”.

Il vantaggio di questo metodo di valutare il rischio di un investimento è di tenere in considerazione il giudizio del mercato e di ridurre i margini di discrezionalità degli analisti.

Senza voler entrare nel merito della diatriba se i mercati siano o meno completamente efficienti nell'incorporare rapidamente ogni dato conosciuto possiamo osservare che

-       il differenziale tra due tassi di interesse è un dato pubblico, in continuo divenire;

-       il processo di formazione dei prezzi che servono a generare lo spread è sottoposto al controllo di Autorità di Vigilanza dei mercati finanziari e pertanto meno sensibile ai fenomeni di mispricing.

Pertanto l'interest spread potrebbe offrire alcuni vantaggi rispetto ai metodi menzionati in precedenza.

Uno dei maggiori limiti all'utilizzo di questo indicatore potrebbe consistere talvolta nella modesta liquidità di alcuni mercati. E' infatti noto che un mercato poco liquido presenti spread maggiori e questa condizione potrebbe rendere difficile scindere il “rischio paese” dal “rischio liquidità” proprio del mercato.

 

Lo spread come misura delle probabilità di default del creditore

Se indichiamo con p la probabilità che capitale e interessi vengano interamente ripagati; con k il tasso di interesse sul prestito, comprensivo del premio per il rischio e con i il tasso privo di rischio.

Lo schema logico del pricing di un prestito è rappresentato dalla seguente equazione:

p*(1+k)=1+i

se supponiamo di conoscere il valore di p e di i è possibile calcolare k

In base a questa eguaglianza è facile comprendere come al diminuire di p aumenti il valore di k; ovvero come all’aumentare della probabilità di insolvenza del cliente aumenti il tasso di interesse applicato.

Per questa ragione è possibile affermare che k-i approssima il valore delle probabilità di default del debitore.

Dopo questa corposa prima parte nei prossimi giorni vedremo l'influenza del rischio sulla valutazione delle azioni

L'asportazione chirurgica della prostata come icona del declino dell'Occidente

Un caro saluto ai miei lettori. 

Mi scuso per la prolungata assenza, ma ogni tanto un periodo sabbatico ci vuole.

Scrivere su Epsilon deve essere un esercizio stimolante. Quindi è necessario trovare uno stimolo. 

Al momento la finanza è talmente scontata che non sto trovando in lei nuove energie.

Così scrivo d'altro.


A nessuno sarà sfuggita la vicenda della povera Jolie. 

Mentre venivo in ufficio ho sentito la storia del manager inglese che si è fatto asportare preventivamente la prostata. 

La mia famiglia è stata segnata in modo particolarmente pesante da malattie tumorali e quando ho sentito della Jolie, ho pensato che, in fondo, avesse fatto bene.

Poi quando ho sentito del manager ho inizato ad avere un ripensamento, non tanto sul caso specifico - che non conosco - quanto sull'impostazione della questione.

Vorrei trarre quindi una riflessione più generalizzata sulle due vicende.

Pare che questi interventi preventivi siano piuttosto diffusi negli Stati Uniti, decisamente meno in Europa.

Mi chiedo se questa volontà di intervenire preventivamente non sia una forma di delirio di onnipotenza, di preservazione, non di sè stessi ma dell'immagine di sè.

La primissima osservazione che mi si potrebbe fare è che noi siamo l'immagine di noi stessi.  Ma si potrebbe anche replicare che il nostro essere adulti dovrebbe permetterci di valutare quanto sia realistica la nostra autorappresentazione.

Non proseguo su questo versante perché mi farebbe deviare dal filone principale del discorso.
Quindi, ritornando all'immagine di sé ed alla sua preservazione, possiamo affermare che la maggior frequenza di queste pratiche in USA sarebbe coerente, poiché laggiù il mito dell'immagine è più radicato.

E traslando il ragionamento alla politica questo atteggiamento è coerente con la teorizzazione dell'establishment Bush della "guerra preventiva". Solo che oggi questa posizione mentale viene applicata alla malattia. 


Pertanto se una infermità potesse minacciare in futuro tanto la nostra posizione sociale ed economica quanto la nostra immagine sarebbe meglio evitare il rischio, anche a costo di mutilazioni preventive.


Avverto che questo non è un discorso sulla Fede e su quanto Dio ci prepara: anzi in nuce questo atteggiamento è piuttosto coerente con l'atteggiamento evangelico: "se la tua mano ti scandalizza tagliala, è meglio entrare in Paradiso con una mano sola piuttosto che averne due nella Geenna". Anche se è necessario notare che l'obiettivo del successo terreno e quello Celeste sono assai differenti, almeno agli occhi del credente.
 
La notazione triste è che noi occidentali siamo giunti al capolinea.

Siamo talemente floridi e pasciuti che è meglio perdere un pezzo di noi piuttosto che rinunciare alla nostra posizione.

Se trasponiamo questo atteggiamento in economia ecco che (credetemi il risultato cui giungo è inaspettato: quando ho iniziato a scrivere non mi attendevo di arrivare fin qui) emerge la cifra del declino economico e sociale dell'Occidente.

Siamo talmente satolli che non ce la sentiamo di giocarci la nostra posizione con politiche radicali pur di far stare meglio i nostri figli ed il mondo. Ecco che così diventano coerenti anche le poliche daziarie verso i prodotti agricoli extracomunitari, quelli che contribuiscono a spingere i popoli affamati a migrare verso di noi...

E se estendiamo ancora il ragionamento ecco che emerge una chiave di lettura della nostra politica interna.

Meglio subire qualche intervento ablativo (meglio un governo Monti e un Napolitano bis) piuttosto che riformarsi. L'ablazione sarà decisamente più leggera della perdita della totale della posizione. 

Sintetizzando: er Batman è una prostata!

Ribadisco non sto giudicando i casi specifici, sto cercando di leggere in controluce quali siano i trend in atto.

Temo allora di aver visto giusto nel post in cui paragonavo questo periodo a quello che ha visto il declino dell'Olanda.

Tra Chagall e Madoff

Un caro saluto ai miei lettori.

In questi due mesi ho avuto poche ispirazioni, pertanto ho preferito dedicarmi ad altro.

Oggi ho finalmente trovato uno spunto: commenterò un fatto di cronaca.

E' notizia recente che, in casa di Bettega - indimenticato eroe delle domeniche pomeriggio dei ragazzi degli anni 70 - è stato ritrovato un quadro rubato.

La notizia la trovate qui.

Dall'articolo si capiscono almeno 2 cose. 
- Bettega è parte lesa, nel senso che ha operato con lo stesso gallerista che già gli aveva rifilato opere false per un altro mezzo milione di euro.
- Facilmente il calciatore dovrà restituire il quadro al proprietario e se vorrà essere risarcito dovrà fare causa al truffatore.


Le considerazioni

1) Se la disavventura del calciatore fosse stata di natura finanziaria non ci sarebbe stato un titolone: "Bettega truffato dal nuovo Madoff"?
E' evidente invece che le opere d'arte rappresentano nell'immaginario collettivo qualcosa di differente rispetto alle attività finanziarie, quindi niente titolone.
Vale a dire che può capitare a tutti di perdere un paio di milioni investendo in fotocopie o refurtiva...

2) Il mercato delle opere d'arte non è regolamentato in modo così stringente come quello finanziario, eppure di soldi ne attrae.
Se si dovessero adottare dei criteri anche solo lontanamente simili a quelli previsti per il mercato finanziario quante persone scoprirebbero che il loro gruzzolo è investito nell'equivalente di junk bond e titoli tossici? E che operano con controparti poco solide?

3) La (elevata) capitalizzazione dell'intermediario finanziario è un prerequisito per molti investitori.
Quanti con fare esperto sentenziano "non investirei mai con una istituzione finanziaria piccola" e poi comperano da un gallerista che non ha una capienza adeguata per sostenere un eventuale risarcimento?


A volte, investire in certi beni come case, opere d'arte o vino offre un solo vantaggio, quello di non essere un investimento valutabile con precisione. Quindi permette al venditore di fare ciò che vuole e al compratore di baloccarsi con le sue fantasie, salvo bruschi ritorni sulla Terra.

Chi avesse voglia di approfondire troverà qui un mio evergreen.

Come azzerare il valore del portafoglio obbligazionario

Una enunciazione atomistica della teoria delle catastrofi afferma che queste avvengono solo quando accadono congiuntamente condizioni straordinariamente negative.

Un esempio celeberrimo è l'inondazione olandese del 1953.  

In dicembre avevo scritto che uno dei possibili driver della prossima crisi bancaria italiana sarebbe stata legata ai prezzi degli immobili. Mi sbagliavo per difetto, sembra che la crisi immobiliare possa essere una preoccupazione anche per le banche europee.
 
Apprendo che - nel sessantennale dell'inondazione summenzionata - una crisi bancaria causata da problemi immobiliari ha colpito la quarta o quinta banca olandese, la SNS.
  
A causa dell'eccessiva esposizione creditizia sugli immobili spagnoli e olandesi questo Istituto è entrato in crisi di liquidità ed è stato salvato dallo Stato con un intervento non inferiore ai 2.5 miliardi di euro, ovviamente a carico dei contribuenti olandesi.

I correntisti ed alcuni obbligazionisti sono stati salvati; gli azionisti e altri obbligazionisti sono stati abbandonati al loro destino.

Quali obbligazionisti hanno salvato il proprio capitale?

Quelli che avevano obbligazioni non subordinate.


Chi vuole capire cosa siano le obbligazioni subordinate può rileggere quanto ho scritto in occasione di una emissone recente dell'Unicredito. Non voglio con questo fare parallelismi poiché allo stato attuale i bilanci di Unicredito appaiono solidi.


Le obbligazioni olandesi in questione sono poi trattate a blocchi minimi di 50.000 pezzi, e i controvalori quindi non sono esattamente popolari. E' dunque presumibile che tali titoli siano per lo più nelle mani di investitori istituzionali, che sanno come bilanciare e diversificare il rischio.

Pertanto credo che solo pochi incauti risparmiatori privati possano essere stati danneggiati da un possesso massivo di titoli subordinati della SNS.


Possiamo quindi concludere che azzerare il proprio portafoglio non è facile: occorre essere imprudenti e avere sfortuna.



In genere evitiamo gli atteggiamenti che riconosciamo come come imprudenti, ma naturalmente non possiamo evitare quelli che non riconosciamo come tali.

Analizziamo brevemente allora i due fattori e cerchiamo di identificare se pratichiamo senza riconoscerli atteggiamenti imprudenti.

Un colpo di sfortuna può capitare a tutti, l'alea "puntuale" sull'emittente è relativamente poco gestibile come dimostrano a volte le disavventure occorse a titoli considerati di alta qualità fino al giorno prima.

L'aspetto più gestibile è invece quello della prudenza, ovvero della diversificazione del rischio.

Tuttavia le cose non sono così semplici come si potrebbe immaginare. Non basta comperare pletore di titoli differenti per assicurarsi da tale rischio.

Esiste infatti un fenomeno chiamato "correlazione" che lega i titoli tra di loro, ed è quindi necessario tenerne conto.


Che fare quindi? 

Anzitutto evitare il "fai da te". 

Ma l'"amico in banca" può essere la persona giusta per difendere il proprio patrimonio?

Occorre valutare. Ricorderete che nei casi di Parmalat ed Argentina molti clienti al dettaglio furono spinti da impiegati più o meno inconsapevoli ad accollarsi i rischi che in origine erano stati assunti dalle banche. 

Non sempre l'"amico in banca" conosce i fatti o le tecniche necessarie e non sempre può consigliare liberamente.

Probabilmente è bene rivolgersi a persone qualificate.
Se volete approfondire l'argomento vi segnalo questo documento liberamente scaricabile. 

Il sonno della ragione e la Robin Hood Tax

Genera mostri...

Ma anche la veglia dell'ignoranza o meglio ancora della malafede non scherza.

Ricordate Tremonti? Ha fatto una serie di follie, e tra queste anche la "Robin Hood tax".
Quella tassa che avrebbe dovuto far piangere Eni ed altre grandi aziende.

Questo è il risultato. ANSA: Luce-gas, rincari 'sospetti' per la Robin tax

Poichè queste cose sono ampiamente note la sola cosa che si può immaginare è che siano parte di un disegno in malafede.


Navighiamo tra una Scilla popolata di sostenitori di tribuni del popolo che vogliono portarci fuori dall'euro, e una Cariddi dove si abbronzano altri tribuni del popolo che vogliono sovvertire con un tratto di penna anche le più elementari leggi dell'economia.

Il Bund conviene?

Riprendo - dopo un mese "in salita" - a scrivere qualche riflessione, scusandomi per la prolungata assenza. 

Sembra passato un secolo quando a fine luglio Mario Draghi ha dichiarato che avrebbe fatto di tutto per evitare una crisi fatale per l'Euro. E poi è passato dalle parole ai fatti.
 
E' utile ricordare che questo sostegno è stato possibile poiché tutti i paesi dell'area europeriferica avevano sottoscritto il fiscal compact, ovvero l'impegno a ridurre con modalità certe e tempi certi l'eccesso di debito pubblico.


Oggi la garanzia della Banca Centrale Europea copre i titoli di Stato fino a tre anni.
Quindi cessate le paure di un rischio emittente i rendimenti dovrebbero essere simili. Ma lo sono? 
 
Il titolo triennale spagnolo ha un rendimento reale pari a 0; il titolo italiano è leggermente negativo e quello tedesco è pesantemente negativo.

Ovvero chi compera titoli tedeschi riceverà a scadenza una quantità di moneta che non gli permetterà di comperare le stesse cose che potrebbe comperare oggi.

Cosa succede se si confrontano i rendimenti reali a scadenza dei BTP dei Bund o dei Bonos a 10 anni? La situazione cambia?

Il rendimento reale tedesco è ancora negativo, mentre sono positivi quelli italiano e spagnolo.


Da un punto di vista psicologico questi sono i segni della paura che ancora non ha lasciato gli investitori. Nonostante tutto si preferisce perdere e "dormire tranquilli".


Interessante notare inoltre che negli ultimi 40 anni non era mai accaduto che il rendimento reale del Bund andasse sotto lo 0.

Cosa succederà?
Esistono in finanza alcune grandezze che sono definite mean reverting, ovvero che ritornano verso la media storica. Il rendimento reale dei Titoli di Stato è tra queste grandezze.

Quindi non è implausibile ipotizzare che nel futuro si vedano rendimenti tedeschi maggiori, cioè tassi più elevati degli attuali.

Questa deduzione non è banale, perché potrebbe indicare da un punto di vista politico un ammorbidimento della linea tedesca.

E questo ha anche conseguenze importanti per gli asset manager ed i risparmiatori.

Come è noto quando i tassi aumentano le obbligazioni con scadenza più distante sono maggiormente penalizzate. Inoltre i settori industriali più indebitati sono penalizzati rispetto a quelli che hanno meno debiti, a meno che non ci sia una vigorosa crescita economica che permetta di compensare i maggiori oneri finanziari.

Un aiuto per favore

Gentili lettori oggi vi tedierò informandovi che aderisco al Movimento di Fermare il Declino.

Sono consapevole dei molti limiti che ha questo movimento, ma, nonostante tutto mi pare una buona alternativa rispetto all'offerta politica attuale.


Giusto per far capire la differenza tra Fermare il declino e gli altri...

Il n.3 della lista in Sicilia fu condannato in primo grado per favoreggiamento semplice verso Ciancimino, nel 1992. Condanna poi esitata, nel 1994 in Appello, in proscioglimento per prescrizione.

Il suo certificato giudiziario è "pulito".

I fatti risalgono al 1984, quando aveva vent'anni e usò due libretti al portatore per 25 milioni di di lire per sostenere l'azienda di suo padre, allorché Banca di Roma aveva chiesto il rientro dei fidi.

Da allora, e son passati trent'anni, Giosafat nella sua vita di imprenditore è andato per la via dritta dell'impegno antimafia.

Ciò nonostante non sarà più candidato. Altrove si candidano i pregiudicati...

http://www.fermareildeclino.it/articolo/giosafat-e-le-candidature-siciliane


Oggi vi chiedo per cortesia di valutare di sostenere materialmente un movimento che fa qualcosa di diverso da quello che fanno gli altri.

Chi mi legge sa che il pasto gratis nella vita non esiste. Quindi pagare per essere rappresentati è indispensabile. 

A preve prometto che ritornerò a parlare di finanza.

Ho in mente un tema niente male...