Una intepretazione dello spread

Un pensiero velocissimo: ci sono molti modi di vedere un fatto o di interpretare un dato.
Lo spread ovviamente non fa eccezione.

Ricordo che lo spread è la differenza tra due grandezze, per esempio tra il prezzo del BTP e quello del Bund (il BTP tedesco).

Quando sale ci lamentiamo che il costo dell'indebitamento per lo Stato sale. Ma vuol dire solo questo? Solo per questo è male? Lo spread è anche una misura di rischio di default.

Due anni addietro avevo già scritto sull'argomento qui.
Allora lo spread dei titoli greci indicava un possibile default. Impensabile nel 2010? Non proprio, tuttavia sembrava un evento lontano...

E oggi quanto vale lo spread tra BTP e Bund? 440 Punti. Cioè il 4.4% che non è solo una misura di costo ma anche del rischio di avere indietro tutti i propri soldi.

Il doppio dilemma dell'investitore nel 2011

Ho già avuto occasione di segnalare la differenza tra le politiche anticrisi che sono state adottate dall'Europa e dagli Stati Uniti d'America.

In estrema sintesi affermo che su "ispirazione" della Germania la via europea per uscire dalla crisi sta nel risanamento del bilancio pubblico e nel rigore dei conti comunitari; per gli americani invece sta nel rilancio dell'economia, anche a costo di fare ulteriori debiti.

Questo comporta non pochi grattacapi per gli investitori, che devono rispondere ad alcune domande chiave per poter allocare il proprio patrimonio.

Il primo interrogativo che mi porrei è: "I provvedimenti presi permetteranno la crescita mondiale?"

La questione non è da poco, perché una risposta positiva invita all'aumento delle posizioni azionarie.

A questa domanda pare proprio che si possa dare una risposta positiva, il mondo cresce e non solo nei Paesi Emergenti; inoltre le draconiane ristrutturazioni aziendali hanno messo le società in condizioni di fare utili anche in situazioni più difficili di una volta.

Restano tuttavia i crucci sugli shock che i mercati potrebbero dover affrontare. Una o più situazioni difficili (crisi debitorie o politiche) potrebbero riflettersi con repentini mutamenti dell'umore dei mercati, e quindi la volatilità dei listini potrebbe essere elevata per i paesi che hanno meno certezze e più margini di rivalutazione, come i paesi periferici della zona euro.
Ovviamente minori incertezze offriranno minori rendimenti e minore volatilità.


Una seconda domanda potrebbe essere relativa a quale moneta adottare come cuore del proprio portafoglio.

Le recenti dichiarazioni dei cinesi in favore dell'euro sono molto confortanti: sembra proprio che almeno per loro l'Euro non debba scomparire. Lusinghiero se pensiamo che nel maggio scorso le voci davano per spacciata la nostra moneta.

Ma ci sarà da fidarsi? In fondo la diversificazione è il provvedimento basilare di ogni politica di portafoglio, e i cinesi sono proprietari della metà del debito pubblico americano. Pertanto crearsi una alternativa è prudente, ed è un modo per fare politica estera; non solo, è un modo per sostenere la loro economia, che si basa sulla nostra domanda.

D'altra parte ho già sostenuto che se gli americani fanno debiti per rilanciare l'economia non è immaginabile che pensino di mantenere un dollaro forte, è più plausibile che pensino ad una moneta debole e inflazionata.

Conviene allora avere attività in dollari? Probabilmente nel lungo termine no, quindi si potrebbe pensare di escludere un bond lungo americano, ma che dire del mercato azionario americano nel 2011?

Ho l'impressione che quest'anno non avere idee assolute sulle posizioni da prendere potrebbe essere un'idea redditizia.

Dal "troppo grande per fallire" al "troppo piccolo per fare il prepotente"

In queste ore mi è venuto un pensiero che butto lì, magari per elaborarlo insieme.

Oggi i titoli sicuri per definizione sono i Titoli di Stato, (lo so che qualcuno sorriderà, ed ha ragione) ma al momento neppure la disastratissima Grecia prende in considerazione la possibilità di fare un haircut ovvero di decurtare il valore nominale del debito per alleggerirsi del proprio fardello.

Mi si dirà che questo non è il momento adatto per una tale operazione: la Repubblica Ellenica non ha un avanzo di bilancio primario e quindi una ristrutturazione non è compatibile con la necessità di dover finanziare il disavanzo corrente. DOPO nessuno comprerebbe più i titoli di nuova emissione.

Al momento quindi il detentore di Titoli di Stato di un paese OCSE pare non abbia nulla da temere, almeno dal punto di vista del capitale.

Ma questa situazione è stabile? Ho l'impressione che non lo sia.

Come ho già accennato sembra che gli USA vogliano risolvere la questione del proprio debito tramite la debolezza del dollaro e l'inflazione. Ma questo in Europa non pare essere possibile, per la contrarietà della Germania.

Quindi o avremo una crescita economica strepitosa, che ci permetta di pagare i debiti o la possibilità che, presto o tardi, vi saranno uno o più haircut europei mi pare possibile.

In un tale frangente per i debitori avere a che fare con una entità come lo Stato potrebbe essere molto poco vantaggioso.

Potrebbe invece essere più redditizio rapportarsi con realtà che hanno un potere minore: le grandi aziende.

Non ho fatto studi ad hoc, ma ho la netta impressione che le aziende argentine abbiano rinegoziato il proprio debito a condizioni peggiori rispetto a quelle imposte dalla Repubblica Argentina ai propri creditori: erano troppo piccole per fare prepotenze.

Credo che un investitore in obbligazioni debba tenere presente questo ragionamento.

A volte ritornano… i titoli tossici

Cellino Associati SIM, Cellino e Associati SIM
L’anno scorso, il 23 ed il 30 aprile 2009, avevo descritto succintamente le dinamiche della crisi bancaria del 2008.

Oggi mi pare che si stia verificando una situazione che presenta analogie con il recente passato, quindi riprendo l’argomento.

Rinfrescherò brevemente alcune importanti caratteristiche del sistema bancario e poi passerò alla descrizione del quadro attuale:


La stabilità delle banche.
Le Autorità di Vigilanza impongono che ciascun Istituto tenga in equilibrio la massa di denaro detenuto come “scorta” (il nocciolo duro che determina la solvibilità della banca) e i “fidi” (il denaro prestato a terzi).

Ad esempio se la somma delle scorte è pari a 100 l’Istituto potrà - a seconda dei regolamenti bancari - emettere fidi per una cifra che varia da 2000 a 5000.

Se le banche non mantengono questo rapporto in equilibrio vanno in bancarotta, cioè non possono più operare, perché rischiano di non restituire i soldi che avevano preso in deposito.

Il capitale di scorta è largamente investito in Titoli di Stato di Paesi industrializzati, che hanno una buona reputazione di solidità e sono facilmente vendibili.


Cosa succederebbe se i titoli di scorta perdessero improvvisamente valore?

Poiché il capitale di sicurezza si ridurrebbe, il rapporto minimo tra scorta e fidi potrebbe essere raggiunto o superato. Pertanto la banca dovrebbe richiedere immediatamente la restituzione dei fidi, mettendo in difficoltà le industrie, o al peggio, potrebbe dover smettere di operare, ovvero fallire.
Se una grande banca fallisse si potrebbe creare un “effetto domino” di dimensioni più o meno grandi, poiché le banche si prestano denaro reciprocamente.

Occorre poi considerare che a creare il disastro - ovvero una crisi bancaria estesa generata dallo squilibrio tra scorte e fidi - non è necessario il fallimento di un Paese i cui titoli siano nel portafoglio delle banche: basta anche solo che si diffonda l’aspettativa che ciò avvenga.

In quel caso i titoli del Paese in questione perderebbero sostanzialmente valore poiché sarebbero venduti massicciamente “per prudenza”, erodendo gli equilibri del sistema bancario.

Ecco spiegato il meccanismo del tanto temuto “contagio” proveniente dalla Grecia, e una delle ragioni per le quali non è stata abbandonata.



Cosa succede oggi. Ovvero perché mi pare che si stia ricreando l’atmosfera precedente alla crisi del 2008, ma in scala maggiore.

Una statistica recente indica che circa un quinto dei Titoli di Stato greci è detenuto nel sistema bancario portoghese, e cifre inferiori ma consistenti sono presenti nel sistema bancario irlandese e francese.

Come nel 2008 le banche - nonostante il prodigarsi della Banca Centrale Europea - stanno ricominciando a prestarsi poco denaro a vicenda perché temono che qualche “collega” possa diventare insolvente a causa di un portafoglio troppo esposto verso titoli a rischio (i Titoli di Stato dei PIIGS).

Tempo addietro erano i mutuatari americani poco solvibili ad essere tossici, oggi sono tossici i titoli dei Governi dei Paesi con le finanze in disordine.

Pertanto è necessario inasprire le politiche di bilancio, ovvero tagliare i bilanci degli Stati, per permettere di considerare più affidabili i loro titoli di debito.

Una delle condizioni necessarie al successo dell’operazione è che non vi siano instabilità politiche durante l’imposizione delle manovre previste a tale scopo. E non mi pare poca cosa.

Il tasso greco indica una ristrutturazione del debito?

Mi piacerebbe fare dell'ironia finanziaria-zoologica, ma non ne ho il tempo e non sono dell'umore, considerando la drammaticità dei fatti di Atene.

La settimana scorsa - con una boutade - avevo buttato lì una ipotesi di ristrutturazione del debito greco.

Oggi mi limito a segnalare che esiste un grafico che si chiama "curva dei tassi" e che è fatto mettendo sull'asse orizzontale i tempi (1 mese, 3 mesi, 6 mesi, un anno, ecc.) e sull'asse verticale il tasso di interesse pagato (per es.) dai titoli greci in base alle scadenze.

In questi giorni si vede una "gobba" sui primi due anni del grafico. Ovvero è richiesto un tasso maggiore per finanziare il debito a breve termine rispetto a quello a lungo termine.

Le interpretazioni che si possono dare al fatto sono molteplici: vuole anzitutto dire che i momenti preggiori sono prossimi; tuttavia un economista suggeriva oggi che si potrebbe anche leggere come la preoccupazione dei mercati che il debito greco verrà ristrutturato entro i prossimi due anni.

Mica male come spettro.

Kapròs e Kavolòs

Cellino Associati SIM, Cellino e Associati SIM

Più penso alla situazione greca e più immagino che l'exit strategy sarà pasticciata, per salvare capra e cavoli (da qui il titolo del post).

Gli economisti della scuola classica sono per il fallimento. Altri economisti, memori della lezione Leheman sono per l'intervento, che tuttavia potrebbe essere eccessivamente gravoso.

Vediamo già ora come sia difficile per i governanti tedeschi spiegare ai loro perchè finanziare la "bella vita" dei greci; vediamo anche le difficoltà dei governanti greci ad imporre troppe lacrime e sangue.

La soluzione sarà di compromesso: dividere i sacrifici per non perdere tutto.

Dopo lunghe trattative e meditazioni si converrà con unanime soddisfazione che agli ellenici è stato imposto il massimo carico possibile oltre il quale si corre il rischio di una eccessiva instabilità sociale. Ma poichè oggettivamente questo non basterà sarà necessario ristrutturare il debito pubblico greco. Una riduzione del 25% -30% del valore nominale dei titoli.

Così tutti saranno vincitori.

I greci perderanno un po' la faccia, ma non dichiareranno default e non dovranno cambiare radicalmente stile di vita.

I loro governanti potranno continuare con le loro pastette.
I detentori di titoli ellenici tireranno un sospiro di sollievo.

Gli altri paesi europei non metteranno una valanga di soldi nelle casse ateniesi, e di questi tempi non è poco. Inoltre si apre un precedente interessante nel caso in cui... dovesse servire.

L'euro patirà in termini di forza relativa e questo aiuterà concretamente le esportazioni tedesche, e dunque anche gli alemanni avranno il loro tornaconto, oltre ad aver fatto la figura dei virtuosi.

La speculazione internazionale guadagnerà fiumi di denaro con la svalutazione dell'euro.

L'inflazione da costi si accenderà, permettendo una riduzione del valore reale del debito pubblico accumulato fin qui.

Gli americani riaffermeranno che l'unica moneta solida è il dollaro (in realtà sono balle), e permetterà loro di emettere un fiume di titoli che nominalmente non renderanno nulla ma che saranno comperati per le attese di rivalutazione sul corso della divisa.

I politici americani saranno grandemente rassicurati dal fatto che, parafrasando Metternich, "l'Europa è una espressione sulla carta geografica", poichè non è riuscita a risolvere un problema che riguardava un Paese che rappresenta meno del 3% del PIL europeo.

I cinesi ne prenderanno atto e faranno shopping in Europa prezzi migliori degli attuali e tratteranno le faccende che contano con gli americani, considerandoci dei graziosi soprammobili.

E tutti vissero felici e insolventi.

Il frattale dei bambini veneti a pane ed acqua

Cellino Associati SIM, Cellino e Associati SIM
Spero che mi perdonerete per la digressione veramente ardita che vado a fare.
Per ricollegarla in modo puntuale alla finanza dovrei scrivere pagine e pagine, appesantendo eccessivamente il mio pensiero.

Preferisco fare appello al vostro intuito affinchè troviate da soli il collegamento che vi indicherò da lontano.

Il frattale è una figura molto particolare: se si agisce sullo zoom si può vedere che la struttura osservata è sempre la medesima. Da qui l'idea che l'analisi della vicenda dei bambini veneti possa essere riprodotta macroscopicamente fino a ricreare le vicissitudini delle banche "troppo grandi per fallire" e financo ricreare la vicenda greca.

Ricordate la recente vicenda dei bambini veneti i cui genitori non pagavano la mensa scolastica?
Un imprenditore ha saldato il debito.
Una vera istantanea dei tempi: alcuni genitori sono in difficoltà, altri forse alcuni fanno i furbi.

I bambini "ci vanno di mezzo" grazie ad un provvedimento che non è completamente ingiusto, e lo stallo generato fa comodo sia alla destra che alla sinistra.

Da una parte si fa vedere che non c'è lassismo, che il "diritto padano" non si fa impressionare neppure dai bambini; per la sinistra i bambini diventano un eccellente esempio di quanto siano beceri e selvaggi i leghisti.

L'onore e gli interessi degli schieramenti sono salvi.

Così i cittadini (in questo caso i minori) diventano terreno di scontro di posizioni ideologiche contrapposte: nessuna delle parti ha il minimo interesse per loro.

E' la sintesi della politica (italiana e non) che non si occupa altro che di sè stessa.

La situazione viene sbloccata alla fine da uno sconosciuto, che ha centrato il problema reale, quello che la politica non voleva toccare.

I responsabili, cioè i genitori, i servizi sociali, il sindaco e l'opposizione sono tutti premiati dal loro atteggiamento. I deboli e gli sconosciuti ne fanno le spese.

Misuriamo il rischio della Grecia

Cellino Associati SIM, Cellino e Associati SIM
I rendimenti dei titoli greci sono molto allettanti, ma quanto si rischia a comperarli?

In questo articolo intendo offrire spunti di riflessione per chi vuole capire che relazione c’è tra rischio e rendimento.

Ho avuto modo di parlare il 18 febbraio scorso del tasso privo di rischio http://epsilon-intervallo-grande.blogspot.com/2010/02/la-grecia-e-lo-sconosciuto-conosciuto.html ed oggi posso aggiungere che, per definizione, chi offre ai creditori un tasso maggiore del risk free lo fa perché ha un merito di credito inferiore al massimo.

La teoria finanziaria dice (all’incirca) che la differenza tra il rendimento offerto ed il risk free è la misura della probabilità del fallimento dell’emittente.

Per esempio, se il tasso risk free in euro è l’1% annuo, chi offre il 4% ha una probabilità di fallire del 3% nei prossimi 12 mesi.

Su un portafoglio di 100 titoli non correlati che offrano il 4% l’investitore deve avere l’aspettativa che nei prossimi 12 mesi tre andranno in default.

Che situazione fotografa il mercato dei bond europei oggi, martedì 2/3/2010? Alle 14.30, ho rilevato questi dati



Ho scelto arbitrariamente due scadenze, (2012 e 2019) e alcuni emittenti.

Mediando i rendimenti della Bei e dell’OAT si può stimare il valore del risk free in euro. Per la prima scadenza questo vale intorno a 1,05%; per la seconda è circa 3.3%.

Visto che i rendimenti offerti dai titoli italiani non si discostano troppo dal risk free possiamo desumere che ad oggi non siamo considerati particolarmente a rischio default.

Alla Grecia viene invece assegnata una probabilità (annua) di fallimento stimabile sul (5.58-1.05)= 4.5% a breve e sul (5.7 – 3.3)= 2.4% a 9 anni.


Concludo ribadendo che
1) I calcoli effettuati sono approssimativi, quello che mi premeva era dare una percezione del fenomeno.
2) Un portafoglio reale composto da più titoli è correlato e pertanto non è possibile fare calcoli semplici per stimare il suo rischio globale: astenetevi dal fare stime sui vostri portafogli usando questo esempio come traccia.
3) Una vera diversificazione è un imperativo per tutti gli investitori.
4) Chi volesse comperare titoli greci deve controllarli quotidianamente perché ovviamente le notizie influiscono e i mercati tendono ad incorporarle molto velocemente.

La Grecia e lo “Sconosciuto – Conosciuto”

, Cellino Associati SIM, Cellino e Associati SIM
Nella vita, come anche in finanza, la certezza assoluta non esiste. Anche il “tasso privo di rischio” non è tale, poiché fa riferimento ad obbligazioni di un emittente di massima solvibilità: sebbene vi siano infime possibilità che questi fallisca, non sono pari a zero.

Ho appreso tempo fa che i militari, che professionalmente hanno necessità di affrontare l’ignoto, lo suddividono in “sconosciuto conosciuto” e “sconosciuto sconosciuto”: con il primo termine intendono una serie di possibilità che rientrano nel novero dell’esperienza; con il secondo si riferiscono ad eventi totalmente nuovi.

In campo finanziario il fallimento della Leheman Brothers è un caso limite della prima specie, poiché in linea teorica era possibile immaginarlo, ma, poiché avvenuto in coda ad una serie di eventi di segno opposto, era diventato sostanzialmente imprevedibile. L’attacco alle Torri Gemelle rientra invece nel secondo caso.

Contrariamente ai militari un gestore di patrimoni non si occupa di eventi del genere “sconosciuto sconosciuto”, perché imprevedibili e quindi non gestibili.
Non si allarmino i miei clienti però: questa considerazione non ci impedisce di avere un atteggiamento generico di grande prudenza nei confronti delle ricchezze che amministriamo.

Se non è possibile dare certezze ai clienti, almeno diamo loro chiarezza.

Il lavoro del gestore di patrimoni è “solo” quello di fare previsioni sulla scorta dei dati disponibili e di agire di armonicamente con le indicazioni “a priori” ottenute dal cliente.

Non solo, occorre far capire che cercare di anticipare un evento “sconosciuto sconosciuto” il più delle volte non riesce, e quindi nel lungo periodo fa perdere denaro.

Ciò nonostante chi lo coglie si assicura grande celebrità, un classico caso in cui si fa pagare ad altri la propria pubblicità.

Fin dall’inizio il consulente deve mettere in chiaro che gli effetti di certi eventi avversi non sono eliminabili e che il suo lavoro si limita all’ambito dello “sconosciuto conosciuto” e che la sua bravura sta nella regolazione dei rischi in funzione della capacità del cliente di sostenerli.

Concludo tornando rapidamente all’attualità. Credo che il salvataggio della Grecia sia una decisione politica per evitare uno “sconosciuto sconosciuto”.
Il default potrebbe rappresentare la "soluzione razionale" dell'economista classico, ma Leheman Brother è il caso recente più eclatante di come una decisione apparentemente sana “a tavolino” possa sfuggire di mano: il delicato equilibrio politico dei balcani e il rapporto tra Turchia e Grecia non consente manovre drastiche, specie in un momento di crisi economica come questo.

La Grecia favorita dal gelo… sui tassi

, Cellino Associati SIM, Cellino e Associati SIM
Uno degli effetti della crisi che stiamo vivendo è l’azzeramento dei rendimenti sui titoli a breve termine.

Per ottenere un saggio maggiore gli investitori devono spostarsi lungo della curva dei tassi, ma aumentando la durata degli investimenti si espongono alla volatilità del mercato. In alternativa possono incrementare il rischio emittente, esponendosi in questo caso all’evenienza di non ottenere i flussi di pagamento previsti.

Chi ha partecipato all’asta della recente emissione di Titoli di Stato greci, che sono quinquennali, ha fatto le due cose.

Il rendimento a scadenza dei titoli ellenici si è attestato a circa il 6%: un saggio comparabile a quello di un corporate bond di non elevata qualità o anche al profitto atteso (di lungo periodo) di un paniere azionario ben diversificato.

Immagino che molti privati avranno pensato: “Le azioni sono troppo pericolose, ho già dei corporate… la Grecia non uscirà mai dall’Euro né potranno permetterle un default…”.

Una affermazione di buon senso, in fondo, e che allo stato attuale potrebbe essere vera, anche se un tasso simile dovrebbe lasciare perplessi per i suoi sottintesi.

Chi in questo momento ha optato d’istinto per un portafoglio “corporate e Grecia, ma niente azioni” forse non ha preso in considerazione alcuni aspetti relativi al problema generale dell’investire:
1) Se si è alla ricerca di simili rendimenti non sarebbe opportuno valutare tutte le alternative, azioni comprese? In fondo sono una diversificazione.
2) Cosa vuol dire investimento “pericoloso”? Siamo sicuri di non confondere “sgradevole” con “pericoloso”?
3) E perché non valutare poi le obbligazioni convertibili?
4) Quanti sanno infine che il momento più rischioso per i default dei corporate è la seconda metà delle crisi economiche?

Quotidianamente abbiamo a che fare con oggetti pericolosi: elettricità, coltelli o automobili: non li evitiamo, cerchiamo di usarli con le dovute cautele, rispettando regole codici e divieti. Perché allora pensare agli investimenti in modo differentemente? Un atteggiamento naïf potrebbe essere pericoloso.

Suggerisco, in conclusione, un esercizio: create una immaginaria “frazione degli investimenti” ponendo al numeratore il rendimento atteso e al denominatore il rischio.

Se non riuscite a focalizzare il denominatore è meglio che chiediate aiuto ad un “ottico”, prima che le sue dimensioni non diventino fin troppo evidenti.